מילון מונחים בשמאות ובהשקעות בנדל״ן

מילון מונחים בשמאות ובהשקעות בנדל״ן

בסיס שווי (Basis of Value)
בספרות באנגלית מבדילים בין שני סוגי שווי עקרוניים-
1. Value-in-exchange, שווי בחליפין
2. Value-in-use, שווי בשימוש.
הראשון הוא המחיר שבו נכס יכול להימכר.
השני הוא השווי של נכס עבור משתמש מסויים.

בתקני החשבונאות הבינלאומיים, בתקן IFRS 13, הראשון מכונה ״שווי הוגן״ Fair value (המונח fair באנגלית פירושו גם הוגן וגם שוק).
בתקני החשבונאות הבינלאומיים, בתקן IAS 36, השני מכונה ״שווי בשימוש״ Value in Use.

בתקני השמאות הבינלאומיים סוגי השווי השונים מכונים ״בסיסי שווי״. בתקן IVS 104 בסיס השווי הראשון מכונה Market Value, ״שווי שוק״. בדרך כלל מעריכים אותו בגישת ההשוואה.

בתקני השמאות הבינלאומיים, בתקן IVS 104, בסיס השווי השני מכונה Investment Value, ״שווי להשקעה״. בדרך כלל מעריכים אותו בהיוון תזרים מזומנים DCF.

הערה: אין לבלבל עם המונח ״שווי בשימוש״ שמשמש בקרב שמאים בישראל כקיצור של ״שווי בשימוש נוכחי״ (באנגלית: Existing Use Value).

דמי שכירות ״כותרת״ (Headline Rents)
בניגוד לתשואות ולמחירי שכירות אפקטיביים שמביאים בחשבון תמריצים שניתנו לשוכרים, ככל שניתנו. למשל תקופות שאילה בתחילת חוזה (״גרייס״) או השתתפות המשכיר בעלויות הגימור. הסיבה שנהוגים תמריצים במקום הורדת דמי השכירות היא על מנת למזער את ההשפעה על שוכרים ונכסים אחרים.

ההיסטוריה של השקעות בנדל״ן
עד 1980 תחום ההשקעות הישירות בנדלן נשלט בידי חברות הביטוח וקרנות הפנסיה. בעקבות גל ההפרטה ומיקור החוץ של שנות התשעים הוא נמצא כיום בידי חברות ניהול ההשקעות בנדלן (כגון ריאליטי בישראל) ובידי חברות הנדלן המניב (כגון אמות השקעות בישראל).

חברות ניהול ההשקעות התפתחו ממחלקות ניהול ההשקעות של קרנות הפנסיה וחברות הביטוח, שבתורן הפכו לתאגידי ביטוח והשקעות. שני מקורות נוספים הן צוותי נדלן בבנקים ובבתי השקעות ופירמות שירותי הנדלן המסחרי (כגון בישראל: נתם, CBRE, ואינטר ישראל), שפיתחו חברות ניהול מצליחות משל עצמן, דוגמת לאסאל של JLL ו- CBRE Global Investors של CBRE העולמית.

מנהלי ההשקעות מנהלים קרנות ציבוריות וקרנות פרטיות. רוב הקרנות הציבוריות הן היום ריטים (ראו ערך).

קרנות מאפשרות הנזלה של נכס בסיס לא נזיל.

ענף ניהול ההשקעות בנדלן מבוזר. 20 חברות ניהול השקעות הנדלן הגדולות מחזיקות ב 50% מסך הנכסים המנוהלים על ידי 100 מנהלות ההשקעות הגדולות. הגדולה ביותר, ברוקפילד, מחזיקה רק ב 5.5%.

נהוג לדרג מנהלי השקעות לפי סך הנכסים תחת ניהול (AUM), בלי קשר למידת המינוף.

יקום הנדל״ן להשקעה
משקל הנדל״ן בסך הנכסים בעולם מוערך ב- 50%. כמחצית מזה מוחזק על ידי הבעלים, כגון רוב דירות המגורים בישראל, ולכן אינו חלק מיקום הנדלן להשקעה. משקל הנדלן בתיק השוק מוערך ב- 20% - 25%. ואולם ההערכה היא שהמשקיעים המוסדיים דוגמת חברות ביטוח, קרנות פנסיה וקרנות עושר מדינתיות מחזיקים רק 10% מסך נכסיהם בנדלן, כלומר בשיעור נמוך משיעורו בתיק השוק.

יתרונות וחסרונות של השקעה בנדל״ן
ביחס לאפיקי השקעה אחרים כגון אגח ומניות לנדלן יש חסרונות:
1. נזילות נמוכה,
2. הטרוגניות (שמייצרת סיכונים ספציפיים מנכסים בתיק),
3. שקיפות נמוכה (הנדלן לא נסחר בזירת מסחר מרכזית),
4. נדלן הוא נכס פיזי ולכן יש לו פחתים.

מאידך לנדלן יש יתרונות:
1. שונות נמוכה כפי שהיא נמדדת במדדים ושמשמעותה סיכון נמוך ביחס לאפיקי השקעה אחרים,
2. מתאם נמוך עם אגח ומניות ולכן מקטין את הסיכון בתיק ההשקעה כולו,
3. נדלן הוא נכס פיזי ולכן הוא מגן מפני אינפלציה,
4. נדלן הוא נכס בטוח בכך שחובות דמי שכירות יש להן קדימות על פני דיווידנדים.

מדדי ביצועים (Performance index)
בעיית השקיפות בנדלן להשקעה פחותה ב 25 המדינות בהן קיימים מדדי ביצועים (תחום שנשלט עולמית על ידי חברת MSCI). רוב רובם של מדדי הביצועים מתבססים על הערכות שווי של שמאים, מאחר והיקף העסקות לא מאפשר להתבסס על מחירים. זאת בניגוד לנכסים כגון אגח או מניות שבהם מתנהל מסחר רציף בזירת מסחר מרכזית. מוסכם במחקר שהשמאויות סובלות משתי בעיות מרכזיות, שמטות את המדדים:
1. פיגור אחרי השוק מאחר והן מתבססות על מחירי עבר; ולכן הערכות השווי נוטות להיות נמוכות ממחיר השוק בתקופות של עליית מחירים וגבוהות ממחיר השוק בתקופות של ירידות מחירים,
2. בעיית החלקת שמאויות (valuation smoothing) שיש לה שלל סיבות התנהגותיות ורציונליות והיא מתבטאת בכך שהשונות של המדדים (סטיית התקן) נמוכה מהשונות האמיתית; הדבר מקשה על ההשוואה בין ההשקעה בנדלן לבין השקעות אחרות כגון אגח ומניות (קיימות שיטות שונות להתגבר על הבעיה).

יש גם מדדים שמתבססים באמצעות מידול מתוחכם על עסקות אמיתיות, כגון המדדים של חברת RCA.

מדד השקיפות הבינלאומי של JLL
המדד מחושב כל שנתיים וכיום סוקר 109 מדינות. ישנן חמש קטגוריות שקובעות את הדירוג:

- הימצאות נתוני שוק (למשל קיומו של אינדקס נדלן מניב כמו אלה של MSCI - בישראל אין)

- תנאי שוק בסיסיים

- ממשל תאגידי בקרנות נדלן 

- הסביבה המשפטית והרגולטורית

- תהליך ביצוע העסקות. 

למשל לגבי הימצאות נתונים - אם יש נתונים היסטוריים שמשקפים לפחות מחזור עסקים אחד, הדבר מאפשר למשקיעים לבחון אם סביר שהשוק יספק את שיעורי ההחזר שהם שואפים להשיג.

ישנן שאלות סקר לכל אחד מחמשת הקטגוריות, שמתפצלות ל 13 נושאים שונים. לכל שאלה ניתן לענות בין 1 עד 5, כאשר 1 פירושו שהשוק מאוד שקוף בהיבט זה. הסקר מבוסס על התנאים בעיר המרכזית בכל מדינה (למעט רוסיה, הודו וסין).

13 הנושאים מתפצלים לסך הכל 133 שאלות. השאלות מתייחסות לנקודת ההשקפה של משקיעים ושוכרים מקומיים ובינלאומיים.

דירוג לכל אחד מ 5 הקטגוריות מחושב מהממוצע של הציונים באותה קטגוריה.

התוצאה הסופית נותנת דירוג בין 1 ל 5, כאשר 1 זו שקיפות גבוהה מאוד ו 5 שקיפות נמוכה. המדינות מחולקות לאחת מ 5 רמות שקיפות.

מחקרים מראים שככל שהמדינה מדורגת גבוה יותר במדד השקיפות העולמי של JLL, כך כמות העסקות בנדלן גדלה (וכתוצאה מכך רמת הנזילות, מה שתורם בהיזון חוזר עוד יותר לשקיפות). היחס הוא לא ליניארי. הנזילות עולה מהר כשהשקיפות גדלה. 

כיום ישראל מדורגת במקום 37 במדד הבינלאומי והיא נחשבת ״שקופה למחצה״.

פריים (Prime)
נכסי פריים הם 5% המבוקשים ביותר בשוק, בדרך כלל נכסים חדשים במיקומים מרכזיים שמושכרים לשוכרים הבטוחים ביותר. הם מהווים אמת מידה לפיה נגזרים מחירים ותשואות לשאר השוק.

קרן הזדמנותית (Opportunity fund)
מחפשות הזדמנויות לרווחים מהירים גבוהים באמצעות איתור נכסים בעלי פוטנציאל להשבחה. קרנות אלה מכוונות בעיקר להחזרים על ההון (capital returns). מדובר בעיקר בקרנות אמריקאיות דוגמת BlackStone. מקובלת רמת מינוף גבוהה של עד 75%. התשואות גבוהות מ 12%. קרנות אלה סגורות. דמי הניהול הן בדרך כלל בשיעור של 2% משווי הנכסים המנוהלים.

קרן השקעות ישירה
סוגי הקרנות הנסקרות כאן במילון הן קרנות ישירות שמשקיעות ישירות בנדלן, לא במניות של חברות נדלן. לא ניתן להגדיר אף אחת מאלו כקרן פסיבית. קשה מאוד לייצר קרן השקעות ישירה שעוקבת אחרי מדדי הנדלן, בשל ההטרוגניות הרבה של נכסי נדלן.

קרן ליבה (Core fund)
קרנות סולידיות ששואפות לייצר תזרים הכנסות קבוע ועולה לאורך זמן, בהתאם לביצועי הכלכלה, ובעיקר מכוונות להחזרים מהכנסות מניבות (income returns). רוב הקרנות הגרמניות הן כאלה.

קרנות ליבה הן בעלות סיכון נמוך. בדרך כלל תשואות של 4% - 6% ומינוף של 20% מסך הנכסים. קרן כזו משקיעה בנכסים עם סיכון נמוך כמו משרדי פריים רבי שוכרים בערי עולם. רוב קרנות הליבה הן קרנות פתוחות. דמי הניהול הן בדרך כלל בשיעור של 0.5% משווי הנכסים המנוהלים.

קרן סגורה (Closed-ended fund)
מוגבלת בזמן לתאריך מסויים שבו ההשקעות מוחזרות. בין לבין לא ניתן לפדות. לעתים ניתן להאריך את אורך חיי הקרן, תלוי בהסכם. אין אפשרות לכניסת משקיעים נוספים לאחר הקמת הקרן. תקופת ההשקעה (בניית התיק) נמשכת בדרך כלל 3 שנים. לאחר מכן תקופת ניהול ההשקעות נמשכת 3 - 5 שנים. בהצבעה של המשקיעים ניתן להאריך את תקופת הקרן.

מחזור חיי קרן נדלן פרטית סגורה: לאחר הקמת השותפות, בדרך כלל לא יצורפו שותפים נוספים. הסכמי ההקמה מגדירים את סוג הנכסים והאזורים הגיאוגרפיים שבהם הקרן תשקיע ותפעל וכן יעד תשואה שתשאף להשיג. בעת ההקמה השותפים המוגבלים מתחייבים לסכום מסגרת שישקיעו בקרן ומשלמים מקדמה של 10% מהסכום. בתקופת ההשקעות (בדרך כלל 3 שנים) הקרן בוחנת נכסים ומבצעת השקעות. ברגע שאותרה השקעה מתאימה מבחינת יעדי הקרן השותפים נקראים להקצות את הסכום הנדרש מתוך המסגרת (בדרך כלל תוך 10 ימים). לא ניתן לחזות מתי ב 3 השנים הראשונות יידרשו לשלם, לכן עליהם להחזיק בסכומים נזילים כל אותה תקופה. לאחר תקופת ההשקעות תבוא תקופת הניהול שנמשכת בדרך כלל 5 שנים, אבל לעתים תוארך בהסכמה. הנכסים המושבחים נמכרים לאו דווקא בסוף תקופת הקרן.

קרן ערך מוסף (Value added fund)
בעלות סגנון השקעה מעורב בין השקעות ליבה לבין השקעות הזדמנותיות. קרנות אלה מכוונות להחזרים כוללים (total asset returns) הן על ההכנסות המניבות הן על ההון. רוב הקרנות הבריטיות הן כאלה.

קרן פרטית
קרן שלא נסחרת ציבורית (בניגוד לריטים). הן לרוב מיועדות למשקיעים מוסדיים, כגון חברות ביטוח או קרנות פנסיה, או משקיעים פרטיים אמידים. כ- 70% מהקרנות הפרטיות בעולם הן קרנות סגורות. לרוב מוקמות כשותפות מוגבלת. יזם הקרן בדרך כלל מתפקד לאחר מכן כמנהל הקרן והשותף הכללי. ניתן לתבוע אותו ללא הגבלה.

בדרך כלל מוקמות חברות נפרדות לניהול הקרן שמתפקדות כשותף הכללי, כדי להגדיל במידת מה את ההגנה המשפטית.

המשקיעים בקרן הם השותפים המוגבלים וכשמם כן הם, מוגבלים להפסד על לסכום השקעתם בלבד. לעתים השותפים המוגבלים יוצרים ועדה מייעצת לקרן, אך אסור שזו תיראה כמקבלת את ההחלטות, אחרת תיפגע ההגנה של העירבון המוגבל.

היתרון של קרן פרטית על פני קרן שנסחרת ציבורית הוא מתאם נמוך עם מניות ואגח גם בטווח הזמן הקצר ולכן מאפשרות פיזור תיק ההשקעות (בניגוד לריטים שבטווח הקצר בן בעלות מתאם גבוה יותר עם נכסים סחירים אחרים כגון מניות ואגח). 

*יתרון של שותפות שהיא שקופה למס; ההשקעות ממוסות רק ברמת השותפים.

קרן פתוחה (Open-ended fund)
לא מוגבלת בזמן וניתן לפדות את ההשקעה בכל עת לפי מנגנון מוסכם מראש (ולכן מהוות מעין מוצר ביניים בין קרנות סחירות לקרנות פרטיות). הדבר יצר בעבר בעיות נזילות במצבים של משברים בשווקים, כמו באפריל 2020, כשנאלצו למכור נכסים בהפסד ואף להקיפא זמנית פדיונות. בשל כך הקרנות הגרמניות מחויבות על פי חוק להחזיק שיעור מסויים מההשקעות במזומן.

ברוב הקרנות האמריקאיות אין חובת פדיון אלא חובה ל״מאמץ סביר״ לפדות את ההשקעה. הדבר מקנה להן יותר יציבות, דבר שהגדיל את הפופולריות שלהן. בכך הן מאזנות בין רצונותיהם של משקיעים הממהרים לפדות לבין אלו שמעוניינים להמתין לסיום המשבר.

בקרנות פתוחות ניתן לפדות את יחידות ההשתתפות בחלקן פעם בחודש, פעם ברבעון או פעם בשנה, תלוי בקרן. בנוסף, חלק מקרנות אלה נסחרות בשוק המשני, אולם המסחר רזה. ב 2019 הוקמה בלונדון זירת מסחר לצורך כך.

בעת פדיון מנהל הקרן ייחשב שווי נכסים נטו בניכוי עלויות עסקה. ערך הנכסים מוערך לפי הערכות שמאים.

קרן ריט (Real Estate Investment Trust - REIT)
קרן נדלן סחירה (קרן ציבורית). כיום באירופה ובצפון אמריקה הרוב הגדול מתוך ההשקעות הישירות בנדלן נעשות באמצעות קרנות ריטים (השקעה ישירה: השקעה בנכס הבסיס עצמו ולא במניות של חברות נדלן).

לריטים יש יתרונות מס: הן לא ממוסות על רווחים בתנאי שהן מחלקות לפחות 90% מהרווחים בתור דיווידנדים (הפרטים משתנים בין מדינה למדינה). 

נתונים על ביצועי אפיקי השקעה שונים בארהב ב 30 השנים עד יוני 2019 (לא רק נדלן) מראים שריטים היו בעלי שיעורי ההחזר השנתיים הגבוהים ביותר כמעט בכל טווח זמן שבוחרים. בנוסף השונות הנמדדת של הריטים לא היתה הגבוהה בין האפיקים.

ריטים מקנים נזילות בהשקעה בנדלן במחיר איבוד מסויים של יתרון הפיזור. בטווח הקצר והבינוני (עד 5 שנים) הם מתנהגים יותר כניירות ערך (קורלציה גבוהה למניות ופחות לאגח). רק בטווח הארוך הם מתנהגים כמו נכס הבסיס, נדלן ישיר.

במערב, חלק גדול מחברות הנדלן המניב הפכו עצמם לריטים. באסיה, לעומת זאת, המבנה השלט הוא עדיין של חברות נדלן. ולכן חברות הנדלן המניב הגדולות בעולם במונחי שווי שוק מרוכזות כיום באסיה ובמזרח התיכון.

מעל 50% משווי השוק של קרנות הריט בעולם מרוכז בקרנות אמריקאיות. אבל לפני תחילת תקופת הריט המודרנית, ב 1992, ענף קרנות הנדלן הציבוריות הבריטי היה גדול יותר.

קרנות הריט הגדולות ביותר נוטות להתמחות בנעפים ספציפיים.

שווי להשקעה (Investment Value)
מוגדר בתקני IVS. השווי של הנכס למשקיע מסויים. נאמד באמצעות DCF, כלומר שימוש בתזרימי מזומנים ושיעורי החזר נדרשים (בניגוד לשימוש בתשואות שוק). משמש בעיקר לבחינת כדאיות השקעות. מוצע לשימוש בתור שווי לבטוחה בתור סוג של שווי ארוך טווח מבוסס עקרונות (בניגוד לשווי להלוואות משכנתא הגרמני שהוא מבוסס כללים מאוד מפורטים).

שווי להשקעות דומה לשווי בשימוש של IAS 36. ההבדל הוא ששווי להשקעה מבוסס עקרונות כמו שווי שוק. ואילו שווי בשימוש מבוסס כללים מאוד מפורטים.

שווי למשכנתא (Mortgage-lending value)
לא מוגדר כיום בתקני IVS. מוגדר בתקני השמאות האירופיים של TEGoVA. משמש על פי חוק בגרמניה. מבוסס כללים מאוד מפורטים. אסור שיהיה גבוה משווי שוק, גם בתקופת שפל. לכן המבקרים אומרים שלא ניתן להגדירו בסיס שווי אנטי מחזורי כי גם בשפל הוא לא יעודד נתינת הלוואות.

שווי שוק (Market Value)
זהה לשווי הוגן של IFRS 13. משמש את רוב השמאויות ברחבי העולם, כולל בבריטניה גם למטרות הלוואות בטוחה. מתבסס על השוואות לנתוני שוק - מחירי רכישה, מחירי שכירות, תשואות שוק. ולכן מחקה את השוק. במקרה של משכנתאות הוא מעודד נתינת משכנתאות בשוק עולה ולהיפך בשוק יורד (פרו מחזורי).

שיטת המפל
רווחי הקרן ממלאים ״דליים״. רק לאחר שדלי ראשון התמלא ממלאים את הדלי הבא אחריו. הדלי הראשון הוא להחזיר את הקרן למשקיעים. הדלי השני הוא להשיג למשקיעים יעד תשואה מינימלי, נניח 8%. בדלי השני, נניח עד תשואה של 15%, יחולקו הרווחים 80% לשותפים המוגבלים (המשקיעים) ו- 20% לשותף הכללי (מנהל הקרן). במדרגה הבאה יכולה להיות חלוקה של 60/40 וכן הלאה.

יש הטוענים שמבנה זה יוצר אינטרס למנהל הקרן לקחת סיכונים.

תשואה אקוויוולנטית (Equivalent Yield)
מושג שמשמש רק בבריטניה. זו התשואה שממצעת את התשואה הנמוכה יותר על תקופת השכירות הראשונה עם התשואה הגבוהה יותר שצפויה לאחר עדכון החוזה. החוזים ההיסטוריים בבריטניה היו ארוכי טווח, לפחות 15 שנה שהתחלקו לשלוש תקופות , כאשר בסוף כל תקופה שמאי מוסכם העריך מחדש את דמי השכירות הראויים. ברוב החוזים דמי השכירות החדשים יכלו רק לעלות (upward only rent review). לכן גם התשואה היתה צפויה לעלות. התשואה האקוויוולנטית היא שיעור התשואה הפנימי במודל שמאות שמביא בחשבון מדרגות עתידיות אלה בדמי השכירות.

תשואת רכישה נטו (Net Intitial Yield)
תשואות באנגליה נמדדות כתשואות רכישה נטו. היא נקראת תשואת רכישה או תשואה ראשונית משום שהיא מבטאת את היחס בין ה NOI העכשווי לבין המחיר או השווי של הנכס. ייתכן שבעתיד שמי השכירות יעלו או יירדו והתשואה תשתנה. תשואת הרכישה מתעלמת מכך. ההנחה היא שהציפייה לעליית מחירים מגולמת בתשואות השוק (על פי מודל גורדון).

היא מכונה תשואה נטו משום שבמונה מנכים מדמי השכירות את עלויות התפעול ובמכנה מוסיפים את עלויות העסקה, כולל מס רכישה, למחיר ששולם או לשווי.